高善文：当前金融市场调整或于7月前结束，短期波动背后的若干事实值得注意

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编者按：本文转载自中国金融四十人论坛，为高善文博士在3月7日举办的CF40双周内部研讨会“美国财政和货币政策与全球金融市场”上所做的演讲。

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当前金融市场调整或于7月前结束

短期波动背后的若干事实值得注意

文 | 高善文

图源/网络

从五个事实看本轮金融市场动荡

我想补充的第一个事实是，美债收益率的上升并非独立现象，而是在全球主要经济体长端债券收益率普遍上升的背景下出现的。

从长端债券收益率快速上升情况来看，今年1月份某个时候以来，长端债券收益率的上升并不完全集中在美国，也包括德国、法国、英国、日本等。全球主要经济体的长端债券收益率几乎都在上升。

更加值得注意的是，刚才提到的这些发达国家长债收益率的上升幅度，相对而言，比美债收益率的升幅更大。

相对而言是指这样的含义：如果以2020年年初疫情之前作为基准，日本长期国债收益率经过快速上升，已经显著高于疫情之前，法国和德国至少已经追平了疫情之前的水平，而美债收益率离疫情之前水平还有30到40个基点的差距。从这个意义上来讲，美债收益率上升幅度相对是比较小的。

第二个事实，从全球股票市场来看，德国市场没有下跌，法国市场没有下跌，英国市场——如果我记得准确的话，也没有明显下跌，韩国市场的下跌很轻微，美国道琼斯指数几乎没有下跌。从全球出现下跌的市场来看，日本股市的回调很大，中国的创业板、沪深300的回调幅度相对比较大，美国纳斯达克以及中概股的回调也比较大。

所以并不是全球所有的股票市场都出现了很大幅度的回调，而是相对集中在某些板块和某些国家的市场上。

在此基础上，我完全同意黄海洲博士的说法，总体上来讲，本轮回调的特点就是：2020年涨得越多，这次摔得越狠。

从全球范围来看，中国创业板这次摔得最狠、下跌最多，这是因为2020年，在全球资产中涨得最多的就是中国创业板。纳斯达克回调也比较大。实际上，上证指数回调并不多，道琼斯的回调也不是很多。

之所以讨论这些问题，我实际是想表达，把市场下跌的原因全部归咎于拜登政府1.9万亿美元的刺激计划，至少是很不完整的。实际上，其它国家债券和股市调整的格局，难以直接和快速地归结于拜登政府1.9万亿的刺激。尽管我同意可能有一些联系，但这些联系显然被我们夸大了。

第三个现象是，从汇率市场来看，虽然全球债券收益率自1月份的某个时候就已经开始上升，但是美元指数在最近才开始急速上升。美元指数的上升就是在最近一周或者十天左右的时间，此前几乎一直“躺在地上”。

分国别来看，最近一周，可以较多地看到，因为美元汇率上升，全球其它货币基本都在贬值，甚至人民币都有一些轻微的贬值。但是在此之前的更长时间中，美元指数并没有明显变动，全球汇率则有涨有跌，比如，英镑在那个时候升值，欧元也升值，人民币实际上没有太大的变化。

所以，从汇率市场变化来看，我们也很难完全聚焦于美国来看问题，因为美元指数变动的时间要晚得多。

第四个现象非常重要，从商品市场来看，毫无疑问，自今年、甚至更久的一段时间以来，商品价格涨幅非常大。但是，一个特别重要的事实是，以2020年初疫情之前为基准，很多重要的商品价格都追平或超过了疫情之前的水平，包括高盛的商品指数，铜价、原油价格现在基本上也追平、甚至在一些指标上超过了疫情暴发之前的水平。如果看铜，铜价已经非常接近历史最高点，毫无疑问，较疫情之前的价格水平要高得多。但是，截至目前，全球经济恢复非常不平衡，也很不完全；中国经济虽然在一段时间恢复得快一些，但是累计增速仍然比较低。

最后一个值得注意的现象是，尽管美债收益率相对疫情之前水平还有大概30到40个基点的距离，但是如果拆开来看，由TIPS剥离出的美国长期通货膨胀预期已经显著超出疫情之前的水平，也就是由美债收益率剥离出的长期通胀预期，比2020年初疫情之前至少要高出30到40个基点。在那之前，它的预期大概在1.8%或者1.9%，现在应该在2.2%以上。

美债收益率比疫情之前低得多，但是通货膨胀预期则比之前显著更高。我们所看到的是，美国的TIPS实际利率，即使经过上涨，也仍然大幅低于疫情之前水平。

美国长期通胀预期上升：

美联储货币政策框架调整和供应端抑制

从美股风格变化来看，疫苗推出后，纳斯达克动量下降，道指的动量上升。

可以看到，去年纳斯达克涨得非常多，但是从上涨节奏来看，大概从疫苗开始出现以后，纳斯达克就已经很难“跑赢”道指。这说明什么？说明市场风格已经在调整，而这种调整跟最近的调整方向是相似的，只是最近调整的幅度似乎更剧烈一些。

我的问题是，随着疫苗情况开始确定以及人们对经济的预期改变，商品价格、道指包括中国自己的一些周期股都开始涨，但为什么美国的TIPS利率一直不变？为什么直到最近这段时间TIPS利率才开始快速上升，进而部分地诱发了全球一定范围内的市场震荡？

如果把它解释为全球周期上行的因素，那么从商品市场，包括从美国权益市场风格转化来看，这种解释在我看来不是那么令人信服，因为在时间上这些因素的出现要显著更早。这是我们讨论目前金融市场状况及影响，以及对未来预判的基准起点。

在这个背景下，我想提几个重要的、存在相关性的观察。

首先是美联储货币政策框架的调整，也就是2%的平均通胀目标制，这意味着美联储可以容忍的通胀水平在上升，由此带来的一个影响就是，美国十年期债务的长期通胀预期在上升，同时TIPS利率被压下来。以前，美联储是经济一复苏我就加息，而现在是通胀起来很长时间以后再加息。货币政策框架的调整，抬升了美国平均预期的通胀的水平，所以我们看2.2比1.9要高，但是压低了TIPS的利率。所以在疫苗出来以后，股票市场会出现分化，但这个影响在债券市场上被货币政策新框架吸收了。

因此，美债利率对经济数据的反应变得更迟钝，导致其实际利率离疫情之前的水平相对更远。我认为这个解释在一定程度上是相关的，但我并不清楚它的影响到底有多大。

第二，从全球商品市场来看，全球经济远远没有恢复。石油是全球需求一个很有代表性的案例。现在全球航空运输之类的低迷导致石油需求仍然处在很低的水平，但是石油价格已经回到了疫情前相对不低的水平，一个非常重要的原因是限产，可以看到最近沙特再次承诺限产，油价应声大涨。

在石油层面我们看到，限产、OPEC对石油定价的掌控包括一些其它的因素，导致美国页岩油行业面对油价上涨的反应更加迟钝。其中有一些结构性的因素，都代表了供应层面的抑制，这在很大程度上解释了石油市场的上涨。尽管很多人同时从需求层面解释铜、铝甚至粮价的上升，但是在我看来，供应层面因素的影响是不可忽视的。

在这一背景下，我想在逻辑链条上分两个步骤论述这个问题。

第一，当未来的研究人员回望2020年这场疫情，并且把这场疫情与曾经的西班牙流感和欧洲黑死病进行比较时，我认为他们会惊奇地发现存在重要差异：

历史上的其他疫情结束以后，所产生的最为重要的影响是资本变得更富有，而劳动力变得更短缺。因为疫情导致大规模的劳动力的死亡，但是它对资本存量的破坏有限，所以疫情结束以后，资本的回报在下降，劳动力的相对价格在上升。比如欧洲黑死病以后，劳动力短缺使得地主的地租在下降，这对随后欧洲历史的转变起了一定的催化效应。即使在西班牙流感结束以后，我们从美国数据来看，发生的主要现象是由于青壮年劳动力大量死亡，资本相对变得更富裕，人均收入增长在加速。

但是回望这次疫情所造成的影响，我们可能会惊讶地看到，这次疫情死亡的人口主要集中在老年人群体，而老年人并不在劳动力队伍内。

第二，这次疫情对于资本存量造成的打击和影响，我认为很可能超过了劳动力下降所造成的影响。在疫情期间，由于各种各样的原因，很多企业离开了市场，很多领域的资本存量在下降。在一定程度上，面对油价上升时，美国页岩油行业在投资层面上的反应迟钝，也与这些变化存在着直接或间接的关联。

那么它所带来的影响是什么呢？如果疫情系统降低了全球范围内的资本存量，这意味着疫情结束后，全球制造品的价格中枢会上升。很多领域的制造能力消失了，铜的生产能力、石油生产能力至少会被延迟、削弱，所以全球制造品的价格会上升、制造品价格中枢会上升，这至少在一段时间内会抬升全球通货膨胀预期，石油在其中的影响尤其重要。我认为，美国通货膨胀预期上升的第二个解释因素可能就来自于这里。有合理的理由怀疑，在经济不是那么好的情况下，长期通胀预期的上升，与石油等供应抑制的长期性可能有关。

从这个角度看，通胀预期的上升是不是已经结束？我认为这是一个高度开放的问题。也许我们距离美国通胀预期上升结束还早。

疫苗接种和经济恢复预期提高

刺激全球金融市场风格加速变化

再来回到美国实际利率的上升。实际利率上升有两个重要背景。

第一是疫苗的接种，这使得大家对短期之内的经济恢复变得更加乐观，有助于刺激长期利率上升。

第二是市场对经济恢复的预期变得更加乐观，进一步刺激商品价格上升，商品价格上升反过来刺激市场预期，导致通胀预期升高。由于前面的讨论，市场似乎认为通胀上升的一部分是长期性的，在这一条件下，大家开始预期美联储会更早加息，这两件事情是相互催化和相互联系的。

换句话说，全球经济加速恢复，在偏紧的供应下造成商品价格上升，商品价格上升刺激通胀预期进一步上升，市场对2%美联储开始加息的预期提前，这个时候美国TIPS利率开始出现比较激烈的反应。

TIPS利率的上升反映了什么问题？最主要的当然是经济加速恢复，更重要的是，这反映了市场预期美联储的加息时点会比此前预期的早得多，之所以早得多，是因为通胀比之前预期的要高，这来自于经济恢复，也来自于一些其它方面的结构性因素。当前的市场预期跟此前的市场预期相比，毫无疑问有了很大的修正，这一修正在一定程度上引发了我们所看到的全球市场调整。

所以，尽管当前波动与拜登1.9万亿刺激计划等是有关系的，但是这不见得是全部的原因。

沿着这个角度来看问题，这种催化刺激了什么样的变化呢？实际上，它刺激了全球金融市场在疫苗问世以后的风格加速变化。在疫苗问世以后，全球资产价格的风格已经变化，从线上经济转向线下经济，从消费品转向周期品。这一次的利率加速上升、对经济恢复加速的确认以及商品价格上升，加速了这一转化过程，在中国也是一样的过程。但是由于利率在短期之内上升太快，引发了高估值板块的估值修正。

对于这些高估值板块来说，经济的加速恢复削弱了其分子端盈利的前景，利率的上升又提升了其分母端的参数，因此市场的调整相对较大。但是对于其他板块来说，在分母端参数上升的同时，分子端盈利的前景也在改善，因此调整压力要缓和得多。

当前金融市场调整或于7月前结束

这一过程将如何收场？我个人认为有几种可能的情景。

第一个可能的情景，我同意黄海洲博士的看法，考虑到疫苗加速推广、大家对美联储提前加息的预期升温等等，美国十年期债券利率可能要回到甚至超过疫情之前的水平才能稳定下来。以德国、日本等为参照，利率可能要到2.0%左右才能稳定下来，而现在只有1.6%。而且这一上升过程在后期主要通过实际利率来体现。

如果未来利率的上升比较剧烈，市场的调整显然还会延续。

第二，债券市场的后期调整，可能会受到某些未知的结构脆弱性影响，而变得很无序、很动荡。比如说在利率到了2%左右之后，一些我们未知的市场脆弱性可能会导致债券利率在一段时间内继续疾升。

我认为，有理由相信在这种情况下美联储会被迫入市进行扭曲操作，而一旦美联储进行扭曲操作，我认为整个过程就结束了——扭曲操作之后，债券利率很快就会稳定下来，随后股票市场也在充分完成调整之后开始反弹，美元上涨结束后再回头下来。

这个过程会用多长时间，我们不知道，但结合前面讨论的逻辑，我的猜测是7、8月份疫苗普遍接种之前，这个调整应该就会结束。